Emociones del Inversor 1

Todos los cuestionarios de perfil del inversor hacen énfasis en la tolerancia al riesgo, es decir, el grado de propensión o aversión al riesgo, que es una mirada tradicional y por ende, excesivamente racional.

En la práctica, como inversores tomando decisiones en el día a día, estamos más determinados por las emociones, siendo poderoso el impacto que las pérdidas tienen en nosotros. Mucho más poderoso que las ganancias mismas o que la idea tradicional de riesgo.

Como diversificar y potenciar la rentabilidad

En el largo plazo, en la mayoría de los casos, un 20% de inversión en inversiones alternativa mejorará tanto en términos de rentabilidad absoluta como rentabilidad ajustada a riesgo un portafolio de acciones y bonos.

Durante el período 1990-2004, agregar managed futures a un portafolio de acciones, bonos y hedge funds aumentó la rentabilidad y el ratio de Sharpe. 

Private equity aportó menos diversificación que las otras subclases pero más alta rentabilidad.

Spread Efectivo

El spread efectivo se compara con el spread cotizado para evaluar el costo del trading.

Captura tanto la mejora del precio como el costo del impacto del mercado.

Se calculan del siguiente modo:

Spread Efectivo orden de compra=2 x (precio de ejecución – cotización media)

Spread Efectivo orden de venta=2 x (cotización media – precio de ejecución)

Proceso de Inversión 





Links de interés:
Informe diario IAMC>

Índices de referencias (benchmarks) para Inversiones Alternativas

Inversión Alternativa	Índice de referencia (Benchmark)	Construcción	Sesgo
Bienes raíces (real state)	·         NCREIF ·         NAREIT	Ponderado por valor Ponderado por capitalización bursátil	Miden la volatilidad con un sesgo bajista.  Se obtienen valores anuales.
Private equity	Provistos por: ·         Cambridge Associates ·         Thomson venture economics	Tanto para buyout como para venture capital. Su valor depende del evento. En general, construidos a medida.	Revaluaciones suceden infrecuentemente, entonces los valores quedan desactualizados.
Commodities	·         Dow Jones-UBS commodity index ·         S&P commodity index	Asumen una estrategia basada en futures. Puede invertirse en la mayoría.	Varían según propósito, composición y método de ponderación.
Managed futures	·         MLMI index ·         CTA index		Requieren un esquema de ponderación especial.
Distressed securities	Similares a los índices de hedge funds para posiciones largas.	Ponderados equitativamente o basados en los activos bajo gestión. El criterio de selección varía.	Se informan a sí mismos; sesgo de inclusión, sesgo de popularidad y de supervivencia.

Tipos y Propiedades de los Índices de Referencia (Benchmarks)

Un índice de referencia válido reúne los siguientes criterios:

·         Es especificado al inicio del período de evaluación y es conocido por todos.

·         Es apropiado, es decir, consistente con el enfoque y el estilo de administración.

·         Es medible, es decir, puede ser determinado con una frecuencia razonable.

·         Es inequívoco, identificando los instrumentos que lo componen y sus ponderaciones

·         Refleja las opiniones de inversión vigentes, como inversores tenemos conocimiento y habilidad en los instrumentos dentro del índice de referencia.

·         Es responsable, en caso de administración activa, aceptamos su aplicabilidad y somos responsables por sus desvíos

Benchmarks para Hedge Funds

La diversidad de Hedge Funds nos conduce a problemas cuando diseñamos un benchmark apropiado.  En la mayoría de los casos, los hedge funds mantienen posiciones cortas y largas de inversión.  Esto provoca consideraciones en la medición del rendimiento y  en temas administrativos y de compliance, lo cual lleva a los siguientes tres métodos más apropiados de rendimiento:

1.       Rentabilidad por valor agregado: la rentabilidad se calcula como la suma de los rendimientos de posiciones individuales cortas y largas.

Componentes de la evaluación del portafolio

Hay tres consideraciones primarias para indicar cuándo determinar el rendimiento de una cuenta:

1.       La medición del rendimiento (cálculo)

2.       La atribución del rendimiento (fuentes, por ejemplo: selección de sector o instrumento)

3.       La evaluación del rendimiento (si fie el resultado de decisiones de inversión, del mercado en general o del azar)



Lins de Interés:
Definición de Rentabilidad>

Atribución en Renta Fija: efectos de la tasa de interés y efectos de gestión

El análisis de atribución de un portafolio de renta fija resulta de comparar la rentabilidad sobre un portafolio administrado activamente y uno administrado pasivamente (portafolio libre de riesgo.)

La diferencia entre ambos puede ser atribuida a:

1. El efecto del clima de tasas de interés externo
1. La rentabilidad sobre un índice libre de default, suponiendo tasas forward sin cambios
2. La rentabilidad debida a cambios en las tasas forward

Gráficos de control de calidad

Los gráficos de control de calidad presentan el rendimiento de los administradores relativo a un benchmark, con un intervalo de confianza estadístico.

El rendimiento de valor agregado del administrador es dibujado en el eje vertical y el tiempo es dibujado en el eje horizontal. 

El centro del eje vertical es donde las rentabilidades del portafolio y del benchmark son iguales, entonces la rentabilidad de valor agregado es cero.  La línea sólida horizontal originada en cero puede ser pensada como la rentabilidad del benchmark.  Cualquier rentabilidad del portafolio dibujada más allá de la línea horizontal representará aquellas ocasiones en las que el portafolio y el benchmark no son iguales.

Política de continuidad de Administración y errores

Política de continuidad del administrador

Algunos sponsors han formalizado una política escrita de continuidad de la administración (MCP: manager continuation policy) que incluye objetivos y guías asociadas al proceso de revisión de la administración, por ejemplo:

·         Reemplazar a los administradores solo cuando se justifica (es decir, minimizar la rotación innecesaria).  Períodos cortos de sub-rendimiento no necesariamente significan reemplazo automático.

·         Desarrollar políticas formales y aplicarlas consistentemente a todos los administradores.

·         Usar el rendimiento del portafolio y otra información para evaluar a los administradores.  Contar con estrategias de inversión apropiadas y consistentes (es decir, el administrador no cambia continuamente sus estrategias basado en el rendimiento de corto plazo); selección de benchmarks (estilos) relevantes, rotación de personal y crecimiento de la cuenta.

Componentes de la rentabilidad de un portafolio

La rentabilidad de un portafolio P puede desagregarse en rentabilidad debida al mercado M (calculada como la rentabilidad del índice de mercado), estilo S (calculado como la diferencia entre la rentabilidad del índice de referencia del portafolio y la rentabilidad del índice de mercado) y gestión activa A (calculada como la diferencia entre la rentabilidad del portafolio y la rentabilidad del índice de referencia del portafolio), resultando: P=M+S+A

Gestión de Portafolio

Links de Interés:
Definición de Rentabilidad>

Movimientos de monedas y rendimientos de portafolios

Para un portafolio doméstico, la rentabilidad puede segregarse en ganancias de capital (variación en el precio) y rendimiento de los flujos de fondos (dividendos o cupones):

R_j=CG_j+CF_j

Donde:

R_j: rentabilidad sobre el activo j

CG_j: ganancia/pérdida de capital sobre el activo j

CF_j: rendimiento del flujo de fondos para el activo j

Componentes de las tendencias de crecimiento económico: ¿Cómo afectan las expectativas?

En la proyección de la tendencia de crecimiento económico de largo plazo de un país, la tasa de crecimiento puede descomponerse entre:

1. Variación en los niveles de empleo (a través del crecimiento poblacional y de la tasa de participación de la fuerza de trabajo)
2. Variación en la productividad (a través del gasto en nuevos inputs de capital y del factor total de crecimiento productivo)

Administración activa y pasiva de monedas

Cualquier estrategia que produzca exposiciones de moneda diferentes de aquellas del benchmark es una estrategia de administración activa en monedas.  Las diferencias pueden deberse a la selección de activos o a la sobre o sub-ponderación deliberada en las monedas en sí mismas.  Cuando las exposiciones de moneda son gestionadas por un especialista (overlay manager), el rendimiento del administrador se determina neto de los movimientos de monedas.

Medidas de Riesgo

Hay cuatro medidas de riesgo generalmente aceptadas en el contexto de la evaluación de rendimientos globales:

• Desvío estándar (mide el riesgo total del portafolio.  No es medido relativo a un benchmark.  Mide la variabilidad de la rentabilidad del portafolio alrededor de su media histórica: σ=√Σ(R_t-R_avg)²/(n-1)
• Tracking error : σSR= σ(R_t-R_b,t)=√Σ(SR_t-SR_avg)²/(n-1) donde SR_t es la rentabilidad surplus o alfa.
• Ratio de información (information ratio):SR/σSR
• Ratio de Sharpe=R_{p avg}- R_{f avg} /σ_p 

RENTABILIDAD, RIESGO TOTAL Y RATIOS

Links de Interés:
Defnición de Ratio de Riesgo y de Rendimiento (rentabilidad)>
Calendario cursos IOL University>

Características de los commodities

Factores de precio del Forward de Oro, Maíz, Gas Natural y Petróleo

Oro, Maiz, Gas Natural y Petroleo son ejemplos de commodities con caracteristicas que difieren con respecto de los costos de almacenamiento, la habilidad para almacenar, costos de produccion y demanda estacional.  Estas diferencias unicas influencias los precios de los forward de commodities y la forma de las curvas forwards.

Links de Interés:

Definición de Commodities>

Nota: ¿En qué mercados es posible invertir?

Riesgo Basis

Basis es la diferencia entre el precio contado (o la tasa) y el precio del contrato futuro (o la tasa) usado como cobertura.

Si ambos se mueven perfectamente juntos, un inversor con una posicion larga o corta en el activo puede anclar el valor vendiendo o comprando futuros, respectivamente.

Si ambos no se mueven perfectamente juntos, el hedger enfrentara riesgo basis o incertidumbre basis.

Medidas de rendimiento ajustado a riesgo

El último paso del proceso de evaluación de rendimiento (la determinación del rendimiento o performance appraisal) mide rentabilidades comparables ajustadas a riesgo.

Los cinco métodos de determinación del rendimiento en su forma ex post son:

1. Alfa de Jensen o Ex post alfa: donde alfa es la diferencia entre la rentabilidad de la cuenta y la rentabilidad requerida para compensar el riesgo sistémico.  Alfa usa la ex post SML (Security Market Line) como benchmark para determinar el rendimiento.

^R_A=r_f+β_A(^R_m-r_f)

Entonces

α_A=R_At-^R_A

2. Ratio de información: el exceso de rentabilidad es medido contra la variabilidad.

IR_A=rentabilidad activa/riesgo activo=R_A-R_B/σ(_A-B)

3. Medida de Treynor: calcula el exceso de rentabilidad sobre la tasa libre de riesgo de una cuenta relativa al beta de la cuenta (es decir, el riesgo sistemático)

Atribución de rendimientos para períodos múltiples

La rentabilidad total para una administración activa de períodos múltiples es la diferencia entre la rentabilidad compuesta del portafolio y el benchmark.

Las rentabilidades de atributos individuales puede ser calculada para cada período usando las formulas para análisis de atribución doméstica y global.

La rentabilidad para una administración activa de períodos múltiples no puede ser determinada sumando ni componiendo las contribuciones de atributos en cada período ni tampoco asumiendo que permanece en la misma proporción de rentabilidad activa en cada período.

Forwards y Futuros sobre Commodities

Precio de los Futuros y Forwards de Commodities:

Tasa Lease, Contango y Backwardation, Costos de almacenamiento, Convenience Yield

El precio del forward sobre commodities hoy se define cmo un estimador sesgado del precio contado esperado al momento T:

F0,T=STe(RF-a)T

La tasa lease se define como el monto de rentabilidad que el inversor requiere para comprar y luego prestar un commodity. Si existe un mercado activo de lease, un prestamista de commodities puede ganar una tasa lease comprando un commodity e inmediatamente vendiendolo forward.

El mercado de commodities esta en contango con una curva forward de pendiente positiva cuando la tasa lease es menor que la tasa libre de riesgo.

El mercado de commodities esta en backwardation con una curva forward de pendiente negativa cuando la tasa lease es mayor que la tasa libre de riesgo.

El dueno del commodity solo alamcenara el commodity si el precio forward es mayor que o igual al precio contado mas los costos futuros de almacenamiento:

F0,T>=S0eRFT+l(0,T)

Modelo de Atribución Micro basado en factores fundamentales

Es posible construir un modelo multi-factor para realizar una atribución micro.

Implica combinar factores de sectores económicos con otros factores fundamentales.

Un modelo de factores adecuado considerará los siguientes pasos:

• Identificar factores fundamentales que generarán rentabilidades sistématicas.
• Determinar las exposiciones a los factores fundamentales tanto del portafolio como del benchmark, al comienzo del período de evaluación.
• Determinar el impacto activo: es la rentabilidad agregada debida a las exposiciones activas.

VAR (Value At Risk)

VAR es una estimación de la mínima pérdida esperada (o máxima pérdida) para un período de tiempo determinado y un nivel de significancia deseado (o nivel de confianza deseado).

Por ejemplo, un VAR al 5% de $1.000 durante la próxima semana significa que dado un desvío estándar y una distribución de rentabilidades para el activo, como inversores podemos decir que hay un 5% de probabilidad que el activo pierda un mínimo de (al menos) $1.000 durante la próxima semana.  Expresado de otra forma: estamos confiados en un 95% que la pérdida no será mayor que $1.000.

Ventajas y Limitaciones de VAR

Una de las principales ventajas de VAR es su habilidad para comparar el rendimiento de diferentes activos con diferentes características de riesgos.

Una desventaja de todos los métodos es la constante necesidad de estimar inputs y hacer supuestos, desventaja que se acentúa a medida que crece el número de activos en el portafolio.

CFAR (cash flow at risk) mide el riesgo de flujo de fondos de la compañía.  Se interpreta del mismo modo que el VAR, sustituyendo valor por flujo de fondos.

Stress Testing

Se emplea en general como complemento de VAR y mide los impactos de eventos inusuales que no pueden ser reflejados en el cálculo típico de VAR.  Puede tomar dos formas:

1. Análisis de escenarios

Utilizado para medir el efecto de varios factores en movimientos simultáneos o para medir los efectos de movimientos inusuales en un factor individual.

Sus debilidades incluyen su incapacidad para medir con precisión productos relacionados a los movimientos de factores principales (es decir, el impacto de un movimiento principal que un factor tiene en otros factores) o incluir los efectos simultáneos adversos en los factores de riesgo.

Presupuesto de riesgo para la evaluación del rendimiento global

Risk budgeting es el riesgo de la atribución de rendimientos.  Del mismo modo que la atribución de rendimiento trata de identificar las fuentes que contribuyen al rendimiento del portafolio, risk budgeting trata de identificar las fuentes de riesgo del portafolio. 

El riesgo total del portafolio tiene dos fuentes principales:

·         Riesgo por sector: el riesgo de países o sectores individuales que es una medida de riesgo para un portafolio pasivo indexado.

·         Riesgo de selección. Es el riesgo adicional tomado por un administrador que se desvía de su benchmark para producir alfas positivos para los sectores en el portafolio. 

Uso de swaps para cambiar la duration

La duration de un portafolio y una posición en un swap (es decir, una target duration) se calcula como:

V_P(MD_T)=V_P(MD_P)+NP(MD_swap)

Donde:

V_P: valor original del portafolio

MD_P: modified duration del portafolio sin el swap

NP: nocional del principal

Efectivo sintético

Al neutralizar una posición de acciones con futuros sobre acciones, podemos anclar la tasa libre de riesgo sobre un período determinado.  Es decir, podemos cambiar la posición de acciones a efectivo.

El número requerido de futuros sobre acciones a vender puede determinarse usando:

#contratos de futuros sobre acciones=-V_P(1+R_F)^T/P_f

Opciones sobre monedas

El principal beneficio de usar opciones de moneda en lugar de futuros de monedas para proteger de pérdidas de translation es la naturaleza de sus payoff. 

Mientras que el payoff de un contrato futuro es simétrico y el inversor debe reversar el contrato cuando la moneda se aprecie o deprecie, los puts son usados como seguros porque le dan al tenedor el derecho a vender la moneda a un precio especificado durante un período especificado.  Si la moneda se aprecia, el inversor deja vencer la opción, opera en el mercado contado y realiza la ganancia. 

Liberalización de Mercados

La diferencia entre un mercado liberalizado y un mercado integrado es que una economía puede liberalizarse pero no integrarse plenamente con el resto del mundo debido a varias razones.  Los dos conceptos están relacionados pero no necesariamente son lo mismo en la realidad.  La presencia de uno no garantiza la presencia del otro.

La liberalización es un proceso lento e intrincado.  Es difícil de medir porque existen varios grados de integración.  Por ejemplo, podemos acceder a un mercado a través de ADRs (american depositary receipts) o fondos comunes de inversión cerrados de países (closed-end country mutual funds) antes de que el gobierno comience el proceso de liberalización.  En este caso, el mercado está parcialmente integrado.

Cómo ganar exposición en acciones en un portafolio Long-Short (Mercado Neutral)

Una estrategia LONG-SHORT en una misma industria no tiene riesgo sistemático.  Sin embargo, un inversor puede desear agregar riesgo sistemático a una estrategia de mercado neutral para obtener una mayor rentabilidad.  Esto puede lograrse tomando una posición larga en futuros de acciones.

Una estrategia MERCADO NEUTRAL también puede incluir el efecto de acciones a través de ETFs, que pueden ser más efectivos en términos de costos y convenientes que los contratos futuros porque no tienen vencimiento (entonces no necesitan renovarse) y además tienen bajo nivel de gastos y en general la posibilidad de tomar posiciones cortas (shorting).  En esta estrategia, terminamos con exposición cero al mercado y solo podemos agregar exposición a través de futuros, swaps, etc.

Basis risk: efecto del basis risk en la calidad de la cobertura de moneda

Basis es la diferencia entre el tipo de cambio contado y futuro en un momento determinado.  La magnitud del basis depende de la tasa contado y del diferencial de tasas entre dos economías. 

La paridad de tasa de interés describe la relación entre el tipo cambio local y futuro y las tasas de interés:

F_D/L=1+i_D

S_D/L=1+i_L

Cobertura de múltiples monedas

Los contratos de futuros y forwards no son siempre operados activamente de modo que la cobertura de los movimientos en algunas de las monedas de un portafolio de múltiples monedas puede ser difícil e ineficiente.  En algunos casos puede ser deseable usar una cobertura cruzada.

Para determinar el ratio de cobertura óptimo para un portafolio de múltiples monedas podemos hacer un análisis de estilo basado en rentabilidades.  En lugar de intentar determinar un ratio de cobertura para cada moneda individual, podemos hacer una regresión de las rentabilidades históricas domésticas del portafolio respecto de las rentabilidades futuras unas pocas monedas principales activamente operadas.

Cobertura de principal y de varianza mínima

Cobertura del principal y de varianza mínima

Un inversor puede cubrir su exposición de moneda vendiendo futuros de moneda.

Si el valor futuro de una inversión es incierto, el inversor puede elegir cubrir solamente el monto que fue originalmente invertido, método que se conoce como cobertura del principal.

Para minimizar la variabilidad de la rentabilidad esperada, el inversor global puede determinar el ratio h o ratio de cobertura de mínima varianza que resulta de dividir dos componentes: el riesgo de traducción (translation risk) y el riesgo económico (economic risk).   H se determina regresando la rentabilidad doméstica descubierta del activo o portafolio respecto de la rentabilidad de los futuros.

Disciplina de Venta de Acciones

La sustitución es el reemplazo de un instrumento existente por otro con mejores perspectivas.  Este enfoque se conoce como disciplina de costo de oportunidad de venta debido a los costos de transacción y consecuencias impositivas de la venta de un instrumento existente y la compra de un nuevo instrumento.

La disciplina de venta por deterioro de fundamentales resulta de una cuidadosa investigación, donde concluimos que el negocio de la compañía empeorará en elel futuro.

Administración de Monedas: estrategias específicas

Bajo la estrategia de ratio de cobertura, tenemos total responsabilidad de gestión del portafolio y debemos seguir los lineamientos de la política de inversión (IPS).

El enfoque de especialización en moneda (o currency overlay) también sigue los lineamientos de la política de inversión pero la gestión de moneda en otra persona.  Es decir, los lineamientos de la política de inversión se ejecutan por dos personas.

Ajuste de la asignación de portafolio entre acciones y deuda con futuros

Dada la ecuación básica para alterar la beta de un portafolio:

#contratos de futuros sobre índices de acciones=((β_T-β_P)/β_f)(V_P/(P_f(multiplicador))

El número de contratos necesarios a combinar con un bono para alcanzar una duration del portafolio objetivo es:

#contratos =(yield beta)((MD_T-MD_P)/MD_f)(V_P/(P_f(multiplicador))

Donde

MD: modified duration

Los pasos para alterar asignaciones de deuda y acciones son:

Para reasignar un monto de acciones a bonos:

1. Remover todo riesgo sistemático de la posición (beta=0) shorteando futuros sobre acciones
2. Agregar duration a la posición (MD>0) yendo largos en una posición de futuros sobre bonos

Para reasignar un monto de bonos a acciones:

1. Remover toda duration de la posición (MD=0) shorteando futuros sobre bonos.
2. Agregar riesgo sistemático a la posición (beta>0) yendo largos en una posición de futuros sobre accione.

Enfoque CORE-SATELLITE y Enfoque COMPLETENESS

En un enfoque CORE-SATELLITE, como inversores tendremos una tenencia clave relacionada con un índice pasivo de referencia o con un índice intensificado que será complementada con una tenencia satélite en administración activa.  La idea detrás de este enfoque es que el riesgo activo puede mitigarse con la tenencia clave, mientras que la rentabilidad activa puede agregarse a través de la tenencia satélite.  La tenencia clave tiene como índice de referencia al que corresponda para su clase de activo y la tenencia satélite tiene un índice de referencia más específico.

Gestión de Riesgo de Mercado

La presupuestación del riesgo (o risk budgeting) es el proceso para determinar que riesgos son aceptables y como los vamos a distribuir.  Además del VAR, podemos utilizar otros métodos como:

• Una posición límite: que establece un importe nominal techo en una posición determinada. 
• Límites de liquidez: que están relacionados con las posiciones límite.  En un esfuerzo por minimizar el riesgo de liquidez, fijaremos las posiciones límite de acuerdo a la frecuencia de nuestros volúmenes de operatoria.

Evaluación del riesgo creditico

El riesgo de crédito es la posibilidad de default de la contraparte para una transacción financiera.  La exposición monetaria al riesgo de crédito es una función de la probabilidad de un evento de default y el monto de pérdida si el evento de default ocurre.

Al vencimiento de un forward, una o ambas partes tendrán que pagarle a la otra.  El valor del contrato de forward y su riesgo de crédito asociado es el valor presente de cualquier beneficio.

Ajuste de la asignación de acciones

Para transferir $V de una clase A a una clase B, usamos futuros para transferir primero $V en la clase A a efectivo y luego transferimos $V en efectivo a la clase B usando futuros sobre índices.

Dada la fórmula para alterar beta:

#contratos de futuros sobre índices de acciones=((β_T-β_P)/β_f)(V_P/(P_f(multiplicador))

El primer paso es convertir la posición en efectivo.

Shorteamos futuros sobre índices para remover el monto deseado de exposición.  Luego debemos tomar una posición larga en futuros sobre índices para agregar el monto de exposición deseada.

Pre-investing es una práctica que implica tomar posiciones largas en futuros para crar exposición que convierte efectivo que está por recibirse a una posición sintética de bonos o acciones.

Research de Acciones: Como estructuramos el proceso?

En un enfoque TOP-DOWN, los inversores comienzan su proceso de inversión examinando la economía para determinar su futura situación.  Entonces, si determina que la economía va a ser expansiva, las acciones cíclicas pueden ser favorecidas.  Luego, buscará compañías atractivas dentro de las industrias cíclicas.  Desde una perspectiva global, considerará factores económicos y proyecciones de monedas.

Indexación de un portafolio de Acciones

La replicación completa (que implica la compra de todas las acciones en el índice) es más apropiada para índices pequeños cuando las acciones del índice son líquidas y el inversor tiene más fondos para invertir.  Sus ventajas consisten en el bajo tracking risk y la necesidad de rebalanceo solo si el índice cambia o si paga dividendos.

El muestreo estratificado permite al inversor elegir acciones para igualar al índice usando dos o más dimensiones.  Es más apropiada cuando el número de acciones es grande o las acciones son ilíquidas.

Uso de Swaps de Tasa de Interés para alterar exposición de Tasa de Interés

En entornos de tasa de interés volátil, los activos y pasivos a tasa variable están sujetos a riesgo de flujo de fondos y los activos y pasivos a tasa fija están sujetos a riesgo de valor de mercado.

Al anticipar tasas de interés crecientes, el inversor de activo fijo querrá un swap para convertir a tasa variable su activo e incrementar el efectivo recibido al tiempo que minimiza la caída de su valor de mercado. 

El tenedor de un pasivo a tasa variable querrá un swap para convertir a tasa fija para minimizar el aumento de efectivo pagado y maximizar la baja del valor de mercado.

Las opciones de venta de tasa de interés son usadas para proteger los activos a tasa variable contra caídas en la tasa de interés.  Las opciones de compra de tasa de interés son usadas para proteger los pasivos a tasa de interés variable contra aumentos en la tasa de interés.  Un swaption (opción sobre un swap) provee al tenedor la opción de entrar a un swap antes, durante o después de un cambio en las tasas de interés.

Repos (Repurchase Agreements) para financiar compras de Bonos

Para aumentar el apalancamiento de nuestros portafolios, a veces pedimos prestados fondos en el corto plazo usando repurchase agreements o repos, en donde tomamos un préstamo (vendemos un instrumento) y acordamos recomprarlo a una fecha determinada y a un precio acordado (el precio de recompra).  A pesar de que es legalmente una venta y una sucesiva compra de instrumentos, se lo considera un préstamo garantizado, donde la diferencia entre los precios de venta y recompra es el interés a pagar por el préstamo.  La tasa de interés del repo se llama repo rate.

El comprador del instrumento (el prestamista) está expuesto a riesgo de crédito si la garantía permanece en la custodia del vendedor del instrumento.  Por ejemplo, el vendedor del instrumento podría vender la garantía, usarla fraudulentamente como garantía de otro préstamo o declarar su quiebra.

La tasa de repo disminuye a medida que el riesgo de crédito baja, la calidad de la garantía aumenta, el término del repo baja, si la garantía fue entregada físicamente, si la disponibilidad de la garantía es limitada, y si la tasa de fondos federales (tasa de referencia) baja.

Componentes de la rentabilidad total

Podemos desagregar la rentabilidad activa total en dos partes:

1.      La rentabilidad activa verdadera (true), en el sentido que mide que ganamos relativo al índice de referencia correcto y normal

Rentabilidad activa verdadera=rentabilidad total del administrador –rentabilidad normal del administrador

2.      La rentabilidad activa desajustada o inadecuada (misfit), en el sentido que mide la parte de la rentabilidad por el uso de un índice de referencia que no es adecuado para el estilo del administrador.

Rentabilidad activa inadecuada=rentabilidad normal del administrador –rentabilidad del índice del inversor

Esta descomposición permite una evaluación más precisa del rendimiento del administrador usando el ratio de información verdadero:

Ratio de información verdadero=rentabilidad activa verdadera/riesgo activo verdadero

También podemos medir el riesgo activo total:

Riesgo activo total=√[(riesgo activo verdadero)^2+(riesgo activo inadecuado)^2]

Metodologías de Valuación Relativa

Metodología	Descripción	Estrategia
Análisis de rentabilidad total	Considera tanto los cupones como el potencial aumento o baja en el precio	Estudiar las reacciones pasadas de los bonos antes cambios macroeconómicos para proyectar rentabilidades futuras
Análisis del mercado primario	La oferta y demanda sobre las nuevas emisiones afecta la rentabilidad.  El aumento en el número de nuevas emisiones tiende a reducir las rentabilidades relativas.	Cuando esperamos que las tasas caigan, también esperamos aumento del número de nuevas emisiones y refinanciaciones.
Análisis de la liquidez y de la operatoria	La liquidez impulsa los precios de compra y venta y los rendimientos. A medida que aumenta la liquidez, aumenta la demanda.  A medida que aumenta la operatoria, aumentan los precios y bajan los rendimientos.	Identificar emisiones y sectores en las que esperamos que aumente el precio por aumento en la liquidez.
Argumentos para la operatoria en el mercado secundario	Razones para operar	Yield/spread pickup Operaciones de mejora crediticia Operaciones defensivas crediticas Nuevas emisiones de swaps Operaciones de rotación de sector Operaciones de ajuste a la curva de rendimiento Operaciones estructuradas Reinversiones de flujos de fondos
	Razones para no operar	Restricciones de portafolio (de calidad, que solo permiten invertir en bonos de grado de inversión; de restricción sobre estructuras, no permite invertir en callables, convertibles o bonos extranjeros) Story disagreement (falta de consenso entre analistas de buy y sell side; muy similar al sesgo de anclaje y ajuste) Buy &Hold (falta de voluntad para vender y reconocer la pérdida contable o deseo de mantener una baja rotación de portafolio.  Falta de liquidez) Estacionalidad (baja nivel de operatoria al final de mes, cuatrimestre y año calendario cuando hay preocupaciones sobre algunos informes)
Análisis de spreads	Análisis de varios spreads. Los spreads tienden a crecer y a ampliar su vencimiento con el aumento de volatilidad (incertidumbre)	Análisis de reversión a la media (histórica): compramos el sector o la emisión con un spread mayor al histórico.  Hacemos análisis estadístico usando desvío estándar y valores t para determinar si el spread actual es significativamente distinto de la media) Análisis de la calidad del spread: (Basado en la diferencia entre la menor y la mayor calidad crediticia.  Compramos una emisión con spread mayor al que justifica su calidad intrínseca) Análisis del porcentaje rendimiento/spread (divide el rendimiento de los bonos corporativos sobre el rendimiento de los bonos del tesoro de igual vencimiento.  Si el ratio es más alto que el histórico, el spread caerá y los bonos corporativos aumentarán el precio)  Este análisis presenta deficiencias metodológicas ya que el denominador es uno de los muchos factores que contribuyen a los rendimientos corporativos.
Análisis estructural	Estudio de las estructuras de las emisiones de bonos: ·         bullets, Bullet=de corto plazo (1 a 5 años) de mediano plazo (de 5 a 12 años, son los más populares y de largo plazo (30 años). Los bullets de corto plazo se usan en las estrategias barbell (que contiene bonos cortos y largos) Provisiones de rescate temprano: ·         callable, Su precio y rentabilidad dependen de la opción.  Debido a su convexidad negativa, rinden por debajo de los bonos sin opción cuando las tasas de interés bajan, relativa a la tasa del cupón.  En mercados bajistas, con tasas de interés crecientes, rinden por encima de los bonos sin opción a medida que las probabilidades de ser rescatados bajan.  Cuando los rendimientos son muy altos, la opción tiene poco o ningún valor y el callable se comporta como un bonos sin opción. ·         Sinkable Están priceados a descuento y proveen una opción de rescate de una porción de la emisión.  En general se requiere al emisor recomprar una parte de la emisión cada año, entonces su precio no cae tanto como el de las estructuras bullet o callable cuando suben las tasas de interés ·         Putable Son escasos y difíciles de valuar. Solo hay que considerarlos como alternativa cuando hay un fuerte sentimiento de aumento de tasas de interés, que aumentarán el valor de la opción)	Determinamos qué estructura tendrá mejores rendimientos, dadas nuestras predicciones macro. Este análisis está cayendo en desuso porque el mercado global de bonos corporativos se mueve hacia la estructura homogénea del mercado europeo. Bonos
Análisis de la curva corporativa	Estudio de la curva de rendimiento y del crédito Cuando aumenta la volatilidad (incertidumbre), los spreads tienden a aumentar y se amplían con el vencimiento	Las curvas de spreads corporativos tienden a cambiar con el ciclo económico (más estrechas con las subas y más amplios con las bajas)
Análisis crediticio	La mejora en la calificación genera reducción de la rentabilidad y aumento de precios. El empeoramiento en la calificación genera mayor rentabilidad y baja de precios. Información clave: ·         Capacidad de pago ·         Calidad de la garantía ·         Habilidad para recaudación impositiva (gobiernos municipales) ·         Voluntad de pago (riesgo político) habilidad de pago (riesgo económico)	Identificamos candidatos a mejora o empeoramiento en la calificación
Análisis sectorial y asignación de activos	Asignación macro entre sectores y asignación micro dentro del sector	Identificamos sectores y compañías que esperamos aumenten su rendimiento

Indexación intensificada

Una estrategia de indexación intensificada basada en acciones implica usar el análisis para sub-ponderar o sobre-ponderar un índice de acciones y controlar el riesgo, examinando factores de riesgo y exposiciones en la industria.

Una estrategia de indexación intensificada basada en derivados implica tomar una posición larga en futuros de acciones y ganar una rentabilidad en exceso alterando la duration de la posición efectiva.

Las limitaciones de este tipo de estrategia es que los alfas de inversores exitosos serán eliminados y los modelos que resulten de información histórica pueden no ser aplicables en el futuro.

La ley fundamental de administración activa establece que el ratio de información de un inversor es una función de la profundidad de su conocimiento y del número de decisiones de inversión independientes.  Formalmente:

IR~IC√IB

Las estrategias intensificadas pueden producir mayores ratios de información porque el inversor aplica su conocimiento a un gran número de instrumentos.

Mercado Secundario

Racionales para el mercado secundario de bonos

Los argumentos para operar en el mercado secundario de bonos son los siguientes:

1.Yield/spread pick up: Obtención de rentabilidad adicional, que es posible dentro de una duration específica o dentro de los límites de una determinada calidad crediticia.  La debilidad de este argumento es que no reconoce las limitaciones del rendimiento como indicador de rendimiento potencial.  Por ejemplo, si el spread de un bono A es más pequeño que el de un bono BBB para un período y el bono BBB permanece constante, el bono A podría aumentar su precio y superar el rendimiento del bono BBB en términos de rentabilidad total)

2.Operaciones de mejora crediticia (credit-upside): reflejan las expectativas de que un emisor mejore su calificación, mejora que no está reflejada en el spread vigente.

3.Operaciones defensivas crediticias (credit-defense): reflejan los deseos de reducción de exposición a sectores donde se espera que ocurra una baja en la calificación.

4. Nuevas emisiones de swaps: se trata de grandes emisiones, particularmente en el sector de emisiones de bonos del Tesoro vigentes.

5.Operaciones de ajuste de la curva de rendimiento: ocurren a causa del deseo de alterar la duration del portafolio para estar bien posicionado ante cambios anticipados en la curva e rendimiento.

6.Operaciones estructuradas: se refiere a estructuras de inversión (bullet, callable o putable) que tendrán un fuerte rendimiento dado un aumento en la volatilidad y un movimiento esperado en la forma de la curva.

7.Reinversión de flujos de fondos: es una razón común por la que operemos en el mercado secundario, particularmente cuando escasean las emisiones primarias.

Links de interés:

Video educativos IOLU>

Cobertura indirecta de monedas

La exposición de moneda es el monto de una moneda expuesto al translation risk ( es decir, el monto de moneda que debemos invertir) para alcanzar la estrategia deseada.

Por ejemplo, podemos aumentar el resigo de un portafolio extranjero sin aumentar la exposición en moneda comprando acciones con mayores beta o bonos con más largas durations.  De este modo hacemos al portafoilo más sensible a los factores macroeconómicos locales sin aumentar la exposición en moneda.

Riesgo de tipo de cambio

El riesgo de tipo de cambio resulta de tres exposiciones:

1. Exposición económica o pérdida de ventas que un exportador doméstico puede experimentar si la moneda doméstica se aprecia relativa a la moneda extranjera.
2. Exposición de traducción o conversión o cambio (translation): se refiere al hecho de que corporaciones multinacionales puedan ver bajar el valor de sus activos denominados en moneda extranjera cuando la moneda extranjera se deprecia cuando consolidan balances.